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作者丨青苑
编辑丨六子
在行业寒冬中顶风前行，这个岁末的乳企们安静了不少，不过君乐宝是个例外。
先是乐源君宏牧业发生重要股权变动，大股东从君乐宝控股的乐源牧业，变更为网红乳品企业认养一头牛；半个月后的12月18日，君乐宝又与蜜雪冰城达成战略合作，其中奶源建设是合作的主要内容。“君乐宝通过此举，将更好地介入到现制领域”，独立乳业分析师宋亮表示。在紧锣密鼓布局的背后，正是君乐宝冲刺上市的“野心”。2022年，君乐宝乳业集团副总裁仲岩在接受《石家庄日报》采访时表示，“我们已经正式启动IPO（首次公开募股）上市项目，争取在2025年完成上市”；2023年12月28日，据河北证监局网站披露：君乐宝已正式启动A股IPO。值得注意的是，2022年堪称乳企IPO扎堆之年，公开资料显示，共有14家乳企在这一年先后启动上市计划，不过除了澳亚集团、骑士乳业先后成功上市，结果普遍难言美好。比如认养一头牛，被证监会的“48问”搞得颇为尴尬，在今年2月便撤回了IPO申请；完达山乳业则在2023年就主动终止了IPO，20年上市路一地鸡毛；最有意思的是红星美羚，2022年被深交所终止上市审核后，竟然一纸诉状将深交所告上法庭，并在公开信中吐槽称：上市比唐僧取经还难！
*图源红星美羚公开信截图
即使在2022年成功登陆港交所的澳亚集团，表现也并不理想，上市首日即破发，然后股价一路下跌，不到一年时间，市值蒸发逾30亿港元。而在广西百菲乳业于今年12月16日发布公告，主动撤回上市申请后，还在为上市做最后努力的君乐宝，俨然成了“全村的希望”。不过与难兄难弟们比，君乐宝同样有不少硬伤，其中三鹿阴影、负债高企和盈利能力差等问题，都可能成为君乐宝上市之路的绊脚石。01「历史留下的一道伤」君乐宝诞生于1995年的石家庄，作为一家初创的地方小企业生存不易，况且身边还有三鹿这样的中国乳业领头羊。不过在创始人魏立华的带领下，君乐宝还是迅速站稳了脚跟，在1997年销售额便突破了千万元大关。而这也成为君乐宝下一步“借势”发展的本钱，没点儿实力怎得巨头垂青？随着中国乳业进入“黄金十年”，液态奶也迎来大爆发，作为当时的行业老大，三鹿自然不会错过这个机会。于是，同处石家庄的君乐宝进入三鹿的法眼。1999年，三鹿以品牌价值和70万元的资金入股君乐宝。至此，君乐宝成为三鹿旗下生产液态奶的子公司，并更名为石家庄三鹿乳品有限公司，开始以“三鹿君乐宝”的品牌名称生产销售酸奶产品。在巨头加持下，君乐宝过了10年安稳日子，与中国乳业一同进入黄金期，尤其在酸奶领域发展势头十分强劲，在2007年营业额一度达到4.6亿元，跻身中国酸奶市场三甲之列。但好景不长，2008年，“三聚氰胺”事件爆发，三鹿奶粉成为众矢之的，并最终导致破产。而君乐宝也不可避免的受到牵连，在被勒令停产的情况下，几乎迎来灭顶之灾。
*图源央视新闻截图
值此风雨飘摇之际，魏立华还是有魄力的，通过抵押房产去银行贷款，于2009年斥资3390万回购三鹿股权，及时撇清关系，并在2010年转投蒙牛怀抱。其时，蒙牛斥资4.7亿元拿下51%股份，成为君乐宝的大股东。而君乐宝也借此恢复生机，迅速走出巨额亏损泥潭，2012年销售额便蹿升到20亿元。不过，虽然在经营层面及时止血，但在品牌层面，三鹿始终是君乐宝身上的一道伤。在2017年的一次公开演讲中，魏立华曾表示：“从三鹿事件发生以来，我从来不去公共场合，从来不参加什么演讲，什么MBA、EMBA的课，我从来不去，你去了基本上100%的老师都讲三鹿的事。”显然，对君乐宝来说，三鹿的阴影始终如影随形。比如在2014年，君乐宝召开奶粉上市发布会的第二天，在部分媒体报道的引导下，“三鹿又来了”的声音迅速成为舆论场的主流。而紧接着，以线上销售为主的君乐宝奶粉，其售卖网站也被愤怒的网友黑了，所有订单被全部清空。都说时间是最好的治愈良药，但却未必适用于资本市场。在IPO的关键时刻，企业的一切过往都会被放在显微镜下，被公众、媒体和投资者吹毛求疵的审查，一切早已愈合的伤疤，都会被无情揭开。02「成于低价，也困于低价」不过换个角度看，我们必须佩服魏立华的“不信邪”。据《中国企业家》报道，在君乐宝奶粉刚上市时，白送都没人敢要，甚至收下了也会拿去喂狗。但魏立华依旧乐观：“没事，现在狗也相当于家里的成员，慢慢总会接受的。”魏立华“从哪里跌倒，就从哪里爬起来”的坚持，最终得到了回报。2019年，君乐宝奶粉全年产销量达到7.5万吨，超过1亿罐，同比增长62%，成为全国配方奶粉销量第一品牌。据了解，当时的国内市场，无论是进口奶粉还是国产奶粉，一罐的价格普遍在三四百元左右，而君乐宝的定价只有130元，并通过厂家免费直供到家得线上渠道优势，率先在对价格更敏感的农村市场打开局面。显然，君乐宝成功的最大功臣，就是低价策略。但正所谓福祸相依，市场端的迅速崛起，却成为了资本端的硬伤。因为低价，往往意味着盈利能力差。2019年蒙牛中期业绩会上，蒙牛财务总监郭伟昌表示："君乐宝的毛利率低于蒙牛水平，把君乐宝剔除之后，财务报表将得到明显改善。未来收购标的的利润率必须高于君乐宝，这是我们的原则。"据蒙牛财报显示，2017年和2018年，君乐宝的净利润为2.25亿元、3.79亿元，净利润率仅为2.2%、2.9%；而蒙牛的同期净利润率为3.38%、4.64%。与业内主要竞争对手相比，伊利和飞鹤在相同年份的净利润率则分别是8.82%、8.11%和19.68%、21.55%。很明显，净利润率与竞争对手的差距之大，让蒙牛心里很不爽，君乐宝被嫌弃了。于是，在2019年7月1日，蒙牛发布公告称，与鹏海基金及君乾管理订立股份转让协议，以总额40.11亿元出售了持有的君乐宝51%股份。
*图源蒙牛公告截图
与蒙牛分道扬镳之后，君乐宝开始展现上市野心，并得到了地方政府的支持。在《2019年河北省奶业振兴工作方案》中，明确表示“支持君乐宝乳业集团主板上市，拓展融资渠道”，并确认此事由河北省证监局负责。与此同时，君乐宝也意识到低价策略是企业上市的硬伤，迅速实施高端化突围。比如在产品层面，2019年推出高端低温鲜牛奶品牌“悦鲜活”；在2022年5月，一口气发布诠臻爱、臻唯爱、新乐臻三大奶粉单品，剑指外资与头部国产品牌把控的高端奶粉市场。同时在品牌层面，君乐宝也玩起了“高端局”，今年先后成为《歌手2024》的独家冠名商，以及赞助十大中国国家队出征巴黎奥运会。农业部干部管理学院研研究院陈瑜表示，君乐宝的业务线不够聚焦，且研发实力仅处于第二梯队，短时间内想实现冲高并非易事。同时，在行业寒冬中乳业竞争持续升级，尤其是近两年的新国标转型，导致价格战愈演愈烈，也对君乐宝的高端化转型造成严重冲击。03「急于扩张带来债台高筑」在2022年宣布启动IPO的同时，君乐宝还给自己定了个小目标：在2025年销售额达到500亿。不过君乐宝最近一次公布营业额数据，是2021年的203亿元，也就是说要用四年的时间实现营业额翻一番，难度不可谓不大。于是君乐宝在冲击高端化的同时，果断开启资本并购模式，希望走一条迅速扩张的捷径。2021年初，君乐宝投资拿下奶酪企业思克奇食品的控制权，开始布局儿童奶酪棒市场；2022年初，君乐宝2亿元战略入股国内最大的水牛奶品牌云南来思尔，在扩张产品线的同时，加码西南市场。到了2023年，君乐宝的并购步伐骤然加快，按时间线来捋，至少6次投资并购：2023年初，入股奶酪行业创业公司酪神世家；2023年6月25日，再度出手收购来思尔智能化和来思尔乳业的股份，取得对来思尔的绝对控制权；2023年7月31日收购陕西的银桥乳业，持股比例为80%，成功进入西北市场；2023年11月8日战略投资酸奶创业品牌茉酸奶；2023年12月21日战略投资益生菌乳酸菌研发商一然生物。
*图源君乐宝官网
然而随着商业版图的迅速扩张，也带来了负债率高企的“后遗症”。截至2022年12月31日，君乐宝未经审计的财务数据为资产总额约210.89亿元，负债估算为163.72亿元，负债率约为78%，远高于同行业平均水平的45.06%。比较来看，与君乐宝规模相当的飞鹤乳业，2022年的资产负债率仅为27%；而伊利、蒙牛两大巨头的资产负债率则为58.66%和57.52%。显然，在行业内遥遥领先的负债率，对资本市场来说就是财务风险，是随时可能引爆的定时炸弹。最近的例子是四川的新乳业，据港媒《共工新闻社》报道，12月20日，新乳业因信披违规被四川证监局出具警示函，原因是其2023年半年报存在信息不完整、不准确问题。而这一事件所暴露的，正是企业的高负债率和财务风险问题。财务数据显示，2023年末，新乳业的资产负债率高达70.47%，位居乳品行业首位（该年正是君乐宝的疯狂并购之年，相关财务数据未发布，负债率仍停留在前一年的78%）。有意思的是，中国食品产业分析师朱丹蓬在谈到君乐宝的高负债率时，曾把新希望作为正面案例，“就像新希望也曾大规模并购，将企业规模和品牌效应做大。为了以后上市的含金量更高，我觉得高负债率是阶段性的，没有任何问题。”但事实证明，过高的负债率意味着不确定性，如果不能短期内释放风险，就会成为上市企业的致命问题。正如《共工新闻社》在报道中所言：规模化增长并非万能，稳定的财务结构与产品质量才是企业长期发展的基石。总之，历史暗伤、低价困局和债务高企，都可能成为君乐宝上市的阿喀琉斯之踵，而在过去三十年间，总能够在关键时刻做出正确选择，且逢凶化吉的君乐宝和魏立华，这次能顺利迈过IPO这道坎吗？作为重振河北乳业的“新希望”，只能说一切皆有可能。
-END-股票多少钱才能杠杆
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